汇率约束由紧转松，货币政策空间得以打开

（原标题：汇率约束由紧转松，货币政策空间得以打开）

应习文（中国民生银行研究院高级研究员）

本周以来在岸人民币汇率明显升值，对美元汇率由上周末收盘的7.31上方回落至11月6日的7.27附近，单日变动幅度达到377点（约合升值0.52%）。此前，人民币对美元汇率维持在7.3上方已持续16个交易日。此次人民币转为升值，使得紧绷的市场神经得以缓和。

美国非农意外走弱，美元指数大幅回调。人民币汇率转为升值，与近期美元指数大幅回落有着密切关系。11月3日，美国劳工部最新发布的10月非农就业数据低于预期，导致美元指数大跌，由上个交易日的106跌至105附近，单个交易日跌幅达到1%。

非农数据走弱，引发市场对美国经济未来预期的调整，也大幅降低了美联储12月再次加息的概率。数据显示，美国10月新增非农就业人数为15.0万人，低于市场预期的18万人，较上月29.7万人有明显回落，9月季调后的新增非农就业人数下修3.9万人，延续今年以来新增非农就业人数每月下修的走势。

此外，美国10月失业率再次上行至3.9%，高于市场预期值和前值的3.8%，为2022年2月以来的最高值。其中，青年失业率从11.6%升至13.2%，为2021年3月以来的最高水平。失业率的上升，增添了市场对美国经济的担忧情绪。

市场对于美国失业率和经济前景的影响关系，最著名的分析指标莫过于“萨姆法则”（Sahm Rule），该法则计算最近三个月的失业率移动平均值，再减去过去12个月的最低值，若结果高于0.5，则意味着迫在眉睫的经济衰退。自1950年以来，该法则从未失手。根据美国圣路易斯联储的测算，10月美国萨姆法则衰退指标已升至0.33，较9月升高0.13个百分点。若未来3个月失业率继续上升，那么美国经济步入衰退的风险将大大增加。

与此同时，另一项美国经济的前瞻性指标也不容乐观。亚特兰大联储发布的GDPNow模型预估美国四季度的GDP增长环比折年率为1.2%，远低于三季度4.9%的涨幅。这个不断更新的模型在4天前仍给出高达2.3%的预测值，但随后大幅下调，主要源于美国10月ISM制造业采购经理人指数（PMI）等高频数据不及预期。数据显示，10月美国ISM制造业PMI由9月的49%大幅回落至46.7%，主要归咎于汽车工人罢工对制造业生产造成了较大影响。

全球市场由“交易紧缩”转向“交易衰退”。此前，由于美国三季度经济显示强劲韧性，市场还在讨论着美国经济是否能“软着陆”甚至“不着陆”。10月以来，巴以冲突导致全球避险情绪升高，通胀预期回升，叠加美国国债发行量增加，美债收益率一度突破5%，全球市场呈现出一片“交易紧缩”的现象。

然而一夜之间，市场对于美国经济预期似乎就发生了重大转折。受美国经济减速预期影响，CME发布的FedWatch显示美联储12月加息预期已低于5%。美元指数转为回落，各国股市明显反弹，10年期美债收益率一周内降至4.5%附近，而国际油价却调头回落，全球市场已转为“交易衰退”。外汇市场上，除日元依旧偏弱外，非美货币均呈现较大涨幅。

汇率约束由紧转松，政策空间得以打开。美元指数回落，改变了人民币汇率在7.31附近低幅波动的局面，我国政策面临的汇率约束正在由紧转松。

国内外黄金市场的价格差距从一个侧面反映了人民币汇率约束正在趋松。从历史看，上海交易所的黄金现货价格，在经过重量单位与汇率换算后，一般会比伦敦交易所的黄金价格有一个小幅溢价（历史平均溢价约0.5%）。但在本轮人民币偏弱格局下，上海金对于伦敦金的溢价率一度达到4%以上，除了短期季节性购金因素外，汇率约束趋紧也是一个原因。近期上海金对伦敦金的溢价率已回落到2%以内，基本回到历史合理波动范围。

四季度我国将增发万亿规模的国债，各地也在抓紧发行特殊再融资债券。财政发力的同时，更需要货币政策保持流动性合理充裕。汇率约束的放松，也意味着我国货币政策面临的掣肘减少，有利于财政与货币政策共同施展身手，助力经济企稳回升。

人民币汇率未来将“以我为主”。三季度以来，我国经济保持稳健恢复，“N”型复苏的中间向下一笔已基本过去，第三笔向上的力度则令人期待，经济内生性复苏的动力将主导人民币汇率未来的走势。近期一揽子“稳增长”政策有效提振了市场信心，未来的宏观经济基本面正在稳健向好，有利于国际收支与汇率保持基本稳定。

（编辑：陆跃玲）